算力的价值,
第一次被装进可尽调的结构里。

信用在东部、资产在贵州、需求在全国。贵州只贡献四样东西:低于 0.45 元的水电、能耗指标、枢纽节点政策与天然低 PUE 的气候。信用、资本与订单全部由外部带入——本平台不依赖贵州地方平台出信用,也不要求地方财政承担任何兜底。

不卖 Token,卖带长协合同的算力资产包。收入结构为三年期照付不议长协锁租,叠加两年优先续约权与超额分成。承租方为机构而非散户,从结构上规避零售算力的价格战与「满产幻觉」——全国智算中心平均利用率约 30%,本平台以签约锁租 95% 替代利用率假设。

用既有机房与分期建设,6–9 个月投产。B300 约 3–3.5 年的迭代周期内,提前 9 个月投产约等于多回收 30% 的设备成本。时间窗口本身就是收益的一部分。

注:本文件所有 IRR 与回收期均为税前口径,未含增值税与所得税影响;股权 IRR 为 SPV 股权层口径,未扣除基金层面管理费与业绩分成(LP 净回报以第九章基金条款为准);货币单位人民币。终端面板(桌面在右侧、手机在底部抽屉)中的全部数字由本页内嵌的财务引擎实时计算,与正文表格同源——欢迎用计算器核对,或前往第七章亲手压测。

2.1 B300 的稀缺性是政策制造的

B300/GB300(Blackwell Ultra)对华无合法出口许可,明令禁售。现实流通依赖持牌贸易主体以整机形态渠道订货进口——这是一条半合规的场外通道,也是头号风险(第八章诚实披露);NVIDIA 云合作伙伴(NCP)长协价仅为北美参考,对华并无供货可能。禁令同时制造了两件事:供给稀缺与价格刚性。且监管边界并非静止:2026 年 H200 已获批对华销售,而 B300 仍在禁售清单——顶级算力的稀缺由政策实时定价,这也是第七章残值档位与政策状态联动的现实注脚。

B300 整机供给梯队(2026.6 渠道调研)——交期就是溢价

渠道形态	交期	单价	说明
北美合规市场(价格锚)	—	≈55 万美元 ≈390 万	无对华许可,仅作定价锚;近期随内存上涨
NCP 长协(北美参考)	—	≈410 万	含网络适配;对华无供货可能,与境内可得价的差距即政策溢价
渠道订货(超微整机,本平台采购口径)	6–8 周到港	≈550–590 万	批量起订;3T/4T 版本价差有限;基准取中枢 570 万
即期现货(成交价)	即提	≈700 万	较 2025.10 约 400 万上涨 75%
急单准现货(报价)	≤1 周	850–870 万	定金 50 万/台、32 台起订

短租市场行情约 25 万/台·月,随行就市。读上表只需要一个角度:同一台机器,等八周与即刻提货差出两成多,急单差出五成;境内可得价较北美参考价高出约四成——稀缺由政策实时定价。本平台的生意正是把「确定的交期与确定的合同」卖给承租方,把交期溢价留在资产层。本文件全部测算按境内实际可得的渠道订货价(570 万中枢)计,不使用对华不可得的 NCP 参考价。

2.2 标的整机配置(超微 8U · HGX B300 NVL8 同级)

部件	配置	备注
GPU	8× NVIDIA B300(Blackwell Ultra)	NVLink 互联
显存	单卡 288GB HBM3e · 整机 2.3TB	大模型推理的核心瓶颈资源
算力	单卡 FP4(稠密)≈14 PF	渠道资料标称整机稀疏 FP4 超 1 EF,较单卡口径折算(8×≈14 PF)高出数倍,疑混入机柜级数据,以 SOW 实测为准
CPU / 内存	双路至强 6767P · DDR5 3TB / 4TB	市场所称「3T / 4T 版」即系统内存差异
存储 / 形态	NVMe ≈34TB · 8U 机架	含 IB/以太网络适配

2.3 与「Token 工厂」叙事的对照

两种商业模式的承销视角对照

	Token 工厂叙事	本平台:资产包模式
卖什么	按调用量卖推理 Token	卖带长协合同的算力资产包
收入确定性	随价格战与利用率波动	三年照付不议,签约即收入
利用率假设	需要满产幻觉支撑	签约锁租 95%,留 5% 安全边际
客户	散户/开发者,迁移成本低	机构承租方,合同+保函约束
可尽调性	预测,难以核验	合同、抵押、保函,逐项可查

2.4 时间窗口

B300 代际生命周期约 3–3.5 年。以既有机房改造替代新建(节省 12–18 个月土建),6–9 个月即可投产——在同一代设备上,提前 9 个月投产约等于多回收 30% 的设备成本。窗口期是本项目超额收益的真正来源,也是分期路线(第六章)把「快」作为第一设计目标的原因。

结构设计只回答一个问题:出险时,钱和资产怎么分得清。三层分离让每一层只承担自己擅长的风险——

• 资产层(SPV):项目公司持有设备产权、长协合同与保函权益;融资租赁与基金股权都只进入这一层。破产隔离、抵押登记、现金流归集账户三件套作为交割前置要件,随 SPV 设立一并落地(见 9.1)。
• 载体层(既有机房):贵州既有合规机房以租赁方式承载,不新建、不持有重资产;电价、能耗指标随载体合同锁定。
• 运营层(专业运营商):负责运维、备件与客户服务,按超额分成取酬——只有锁租收入兑现之后,运营层才有超额可分。

本平台不让任何一层信用单独扛全部风险,三层叠加、彼此独立:

第一层 · 长协锁租

三年期照付不议长协 + 两年优先续约权,机构承租方,签约覆盖一期产能 95%(留 5% 安全边际)。照付不议意味着锁租率即收入率:签了即付,不依赖利用率兑现。

第二层 · 设备抵押 + 残值回购

设备产权登记于 SPV 并抵押予融资租赁方;残值承销合作方出具残值回购承诺(基准档:设备基数 5.7 亿 × 10% ≈ 0.57 亿)。注意残值的双刃性:禁令延续,二手 B300 稀缺,残值上看 25% 档;一旦解禁,新增合法供给将把残值压向 5% 档——残值与政策状态反向联动,第七章压测台对此设有三档开关。

第三层 · 付款保函

承租方按合同提供银行付款保函,目标覆盖三年锁租期租金的 60%–80%(条款谈判区间)。保函是承租方信用的外部化:即便承租方经营恶化,租金请求权仍有银行信用托底。

三层的逻辑顺序:先靠合同(照付不议),合同失效靠保函(银行信用),最后才动设备(抵押处置+残值回购)。每往下一层,回收率折损一层——所以第六章的 Go/No-Go 门槛盯的是第一层的签约质量,而不是寄希望于处置。

5.1 渠道订货整机采购,不持有裸卡

设备由持牌贸易主体以整机形态渠道订货(超微整机,550–590 万/台,6–8 周到港,基准取中枢 570 万)——这是当前境内实际可得的采购口径,较即期现货 ≈700 万折让约两成、较急单报价 850–870 万折让约三分之一。平台不经手裸卡、不参与拆机贸易;整机形态意味着产权、报关与质保链条可查——这是把场外供给「纸面化」的第一步。

定价诚实声明:NCP 北美长协价 ≈410 万仅为合规市场参考——B300 对华禁售之下并无可得性,本文件测算不使用该价格。两者约四成的价差不是采购机会,而是政策稀缺的市场定价,它同时出现在设备端与租金端(短租 ≈25 万/台·月),这正是本模型两端同源、自洽的原因。

供给不是单点:急单准现货通道(≤1 周,850–870 万)作为渠道订货收紧时的补货备援,价格更高但随时可启用——补货中断的缓释不靠运气,靠第二条已询价的通道。

5.2 双轨芯片策略

一期以 B300 为主轨;同步保留国产芯片备轨的机房适配(供电、制冷、网络拓扑兼容)。备轨不是表态,是政策对冲:若出口管制进一步收紧导致补货中断,载体层可切换国产整机续租,载体租约与客户合同不作废。

5.3 收益叠层

• 基础层:锁租收入(22 万/台·月 × 95%,三年照付不议)——覆盖租赁偿付与经营成本,独立成立;
• 增强层:续约期收入(审慎假设 11 万/台·月 × 80%)与残值回收(基准 0.57 亿);
• 超额层:现货混价上行(短租 25 万/台·月)产生的超额,按瀑布归运营分成与 Carry——超额不进基准测算。

产品设计原则:基准测算只许用合同收入,任何「市场会更好」的判断一律放进超额层。这就是第七章敢让你亲手压测的底气。

三阶段推进,每一阶段由上一阶段的硬指标触发

阶段	投入	内容	进入下一阶段的触发条件
Phase 0 · 验证	≤300 万	LOI 征集、保函条款书、SPV 架构与残值回购条款落地	LOI 单价 ≥21 万/台·月 且签约覆盖 ≥90% 一期产能
Phase 1 · 一期	6.6 亿	100 台 B300,既有机房改造,6–9 个月投产	投产后连续 6 个月锁租率 ≥90% 且年化 DSCR ≥1.5
Phase 2 · 复制	另案	同结构扩容或第二载体复制	—

明确不做的事

• 不自建机房、不囤地——载体永远用租的;
• 不持有裸卡、不做拆机贸易——只碰整机与合同;
• 不做零售云、不打 Token 价格战——客户只要机构;
• 不赌单价上行——超额只进分成瀑布,不进基准模型。

Phase 0 失败即终止,损失锁定在 300 万前期费用以内。这不是口号:第九章的决策门就是按这个金额设计的。

本章全部为税前口径(未含增值税与所得税)。所有图表由页面内嵌财务引擎实时计算,与压测台共用同一套现金流代码。

7.1 投资估算(一期,万元)

项目	金额	占比
B300 整机 100 台 × 570 万(渠道订货中枢)	57,000	86%
网络(IB/光模块)+ 存储	5,000	8%
既有机房改造 + 集成	2,500	4%
建设期利息 + 预备费	1,500	2%
合计	66,000	100%

资金结构:融资租赁 ≈61%(4 亿,利率 7.5%,5 年等额,年偿付约 9,887 万)+ 基金股权 ≈39%(2.6 亿)。

7.2 收入与成本假设(基准)

• 锁租单价(第 1–3 年):22 万/台·月——较现货短租 25 万作约 12% 长协折价;
• 锁租率(第 1–3 年):95%(照付不议,留 5% 安全边际);
• 续约期(第 4–5 年):11 万/台·月 × 80%(审慎假设新代上市/政策变化后单价腰斩);
• 综合电价 0.40 元/kWh,PUE 1.20;年经营成本约 2,200 万(电费~470、场地~500、运维+自备件~800、团队~430)。注意:无原厂保修,需自建备件库;
• 折旧/残值:3.5 年直线;残值按设备基数 5.7 亿计,基准档 10% ≈ 0.57 亿(政策联动 25%/10%/5% 三档)。

7.3 为什么不用「单价、锁租率双重打折」

照付不议长协意味着锁租率即收入率:签了即付。若同时对单价与锁租率双重打折(如 19 万 × 80%),等于把同一重风险计两次——收入既不反映合同现实,也与回收期自相矛盾。本模型只在单价上打长协折扣,锁租率留小幅安全边际,真正的不确定性放进压力情景与下方的蒙特卡洛压测。

7.4 逐年现金流(基准,亿元)

逐年现金流(基准,亿元)

年	锁租率/续约率 × 单价	收入	EBITDA	租赁偿付	DSCR	累计回收
1	95% × 22 万	2.51	2.29	0.99	2.31	2.29
2	95% × 22 万	2.51	2.29	0.99	2.31	4.58
3	95% × 22 万	2.51	2.29	0.99	2.31	6.86 ≈2.9 年回收
4	80% × 11 万	1.06	0.84	0.99	0.85	7.71
5	80% × 11 万 + 残值 10%	1.63	1.41	0.99	1.43	9.12

关于第 4–5 年 DSCR 跌破 1 的主动披露:续约期经营性现金流(0.84 亿)不足以覆盖当年租赁偿付(0.99 亿),经营性 DSCR ≈0.85。这一缺口由结构化安排吸收:前三年累计留存现金 3.90 亿(股权口径)远超第 4 年缺口(约 0.15 亿,第 5 年含残值已回正),SPV 设偿债储备金账户,于第 3 年末预留两期年度偿付额(约 2.0 亿)。我们选择把这个数字摆在台面上,而不是等风控自己算出来。

结论:平台层静态回收 ≈2.9 年(5 年累计回收 9.12 亿,覆盖投资 138%);全投资 IRR ≈13–14%;杠杆后股权(2.6 亿)IRR ≈23–26%(税前)。

7.5 承销压测台

下面这台压测机就是本计划书的核心论据:五个参数交给你,股权 IRR 的概率分布由你设备上正在运行的蒙特卡洛引擎当场算出。我们的结论经不经得起拖拽,你说了算。

蒙特卡洛压测结果(打印快照,当前参数)

压测抽样口径:锁租单价、续约单价按截断正态抽样(σ 分别为当前值的 6% 与 15%,截于 ±3σ);锁租率按 Beta 分布抽样(众数=当前滑杆值,区间 70–100%);残值档位按概率在三档间随机迁移(选中基准档时 20%/60%/20%,选中边档时留存 70%、相邻 25%、对侧 5%);续约率固定 80%。CPU 与 GPU 路径同分布。

7.6 累计回收曲线

7.7 敏感性与启动底线

情景	单价 / 锁租率	平台回收期	股权 IRR(杠杆后)	结论
压力	18 万 / 80%	>4.5 年	不可行	No-Go
基准	22 万 / 95%	≈2.9 年	23–26%	启动
上行	24 万(现货混价)/ 95%	≈2.6 年	35%+	超额归 Carry

启动底线(由压力测试推导,非主观):Phase 0 的硬性 Go/No-Go 为长协 LOI 单价 ≥21 万/台·月且签约覆盖 ≥90% 一期产能——单价在 18 万可行性底线上留出三万缓冲,覆盖在 95% 基准下留出 5 个百分点缓冲;两项同时压线(21 万 × 90%)代入本页引擎复核:股权 IRR ≈14%,仍在 12% 可行线之上——门槛即底线,达标即可行。任一不达标,项目终止,损失锁定在 300 万前期费用内。

① 出口管制与渠道合规 —— 头号风险高

B300 对华明令禁售,本平台依赖的整机渠道订货本身即处于半合规的场外状态。最坏情形:渠道被切断、在途设备滞留、二级制裁波及合作方。

缓释:只与持牌贸易主体签整机采购合同并附违约赔偿;分批到货、分批支付,任一批次滞留损失有界;急单准现货通道(≤1 周,850–870 万)作为渠道订货收紧时已询价的补货备援;双轨芯片备轨保住载体与客户合同;残值三档压测把「禁令延续/解禁」两个方向都计入定价。同时如实披露:渠道认证与中转结构正在持续收紧(双重非美认证、多层贸易结构),交期与合规成本以季度为单位波动,已计入分批采购预算;该风险无法被结构完全消除,这是本项目要求 23–26% 股权回报而非 12% 的根本原因。

② 技术迭代与残值高

B300 代际约 3–3.5 年,新代发布将压低续约单价与残值。缓释:基准模型已按 3.5 年直线折旧、续约期单价腰斩(11 万)与 80% 续约率审慎假设;残值由承销合作方回购托底——该回购承诺本身构成对手方信用敞口,但量级有限:基准档残值占 5 年累计回收约 6%、不进回收期,即便回购完全落空,基准股权 IRR 仍约 20%,高于 12% 可行线;窗口期内「快投产」本身就是对迭代的对冲。

③ 承租方信用中

照付不议合同的兑现依赖承租方持续付款。缓释:机构准入门槛 + 银行付款保函(覆盖前三年租金 60%–80% 谈判区间)+ 押金;Phase 0 的 90% 签约门槛保证开局不是赌局。同时如实披露:一期承租方拟为 2–3 家机构,单一承租方占比或超三成——集中度是客观存在的风险,保函、押金与 LOI 阶段的承租方分散度评审即为此而设。

④ 电价与载体低

电价 0.40 元/kWh 与能耗指标随载体长约锁定;PUE 1.20 由贵州气候与既有机房实测支撑。若载体方违约,同园区存在冗余的替代载体选项。

⑤ 利率低

租赁利率基准 7.5%。压测台显示:利率每 +100bp,股权 IRR 约 -1.8 个百分点——在 11% 极端利率下基准情景仍可行(IRR ≈19%),利率不是本项目的生死变量。

⑥ 运维与备件(无原厂保修)中

场外渠道设备无原厂保修。缓释:年经营成本中已含自建备件库与运维团队(约 1,230 万/年);备件按整机 3% 冗余采购;故障台次优先用安全边际的 5 台未锁租设备顶替,锁租合同的 SLA 不破。

⑦ 基金退出与流动性中

如实披露三点:其一,本基金为封闭式,6+1 年期限内 LP 无中途赎回安排,流动性依赖期限内分配(基准下前三年即分配约 3.90 亿,占实缴股权 150%);其二,退出路径②「资产包整体转让」的受让市场深度有限——禁售标的的二手转让同样处于场外状态,合规可转让性与渠道风险(①)同源;其三,退出定价受残值档位与政策状态联动影响。

缓释:退出不押注单一路径——残值回购承诺(0.57 亿)是已签约的兜底买家;5 年累计回收 9.12 亿、覆盖投资 138% 意味着退出收益的绝大部分在运营期内已以现金分配实现,期末处置仅占小头;期限含约 1 年处置缓冲,清算分配不依赖「卖在好时点」。「退出更清晰」指的是路径与顺序在条款里写死,而非承诺二级市场流动性。

9.0 基金条款概要

条款	安排
基金期限	6 + 1 年(建设期 ≤9 个月 + 5 年运营期 + 处置缓冲;延长期经 LP 多数决)
管理费	1.5%–2.0%/年(实缴口径,谈判区间)
收益分配	门槛收益 8% → 追赶 → 超额 80/20 分成(Carry 20%)
退出路径	① 残值承销合作方回购设备;② 资产包(设备+合同)整体转让;③ 基金期满清算分配
出资人	产业资本 / 险资 / 上市公司(机构合格投资者)

9.1 Phase 0 行动清单(90 天)

1. 第 1–30 天:LOI 征集——锁定 2–3 家机构承租方,单价与覆盖率意向书;
2. 第 30–60 天:保函条款书 + 残值回购条款 + 载体租约要件;
3. 第 60–90 天:SPV 架构落地、融资租赁条款书、基金募集说明定稿;
4. 第 90 天:决策门。

9.2 决策门

LOI 单价 ≥21 万/台·月 且签约覆盖 ≥90% 一期产能:两项同时达标 → 启动 Phase 1;任一不达标 → 项目终止,前期损失 ≤300 万。没有第三种状态,不设「再观察一下」。